内容摘要：2022年以来，美联储进入紧缩周期、海外地缘冲突超预期、国内疫情反复等利空因素接连出现，令今年开局尤为艰难。但机会永远生成于危机之中。当前数据显示，随着市场情绪降至冰点，股市的性价比已经来到历史高位。

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往后看，星石我们对A股的投资长期信心来自于中国经济转型升级、长期风险化解带来的年季资产盈利质量提升，这是度投点关大方A股长期向上的坚实基础。

尽管眼前的资策值区注航宏观环境依旧复杂，但当前的略市宏观因素组合可能正处于最差的临界点上，考虑今年稳增长的战略性意义，当下的环境越是不利，意味着后续政策力量将更加积极，利好因素正在蓄力。一旦市场悲观情绪扭转，终将驱动当前超跌的A股市场向长期价值回归。

当下，转机正在酝酿。

长期：中国经济转型升级，中国资产盈利能力长期提升

股市向上的核心驱动来自企业盈利增长，背后的支撑是中国经济的长期发展前景。站在长期视角，我们能够看到中国产业升级正实实在在地发生，内生性动能不断增强，历史遗留的风险因素也已基本出清或可控，经济结构已经更为健康，而人民币资产正在成为全球的新共识。在此基础上，我们对A股长期盈利能力抱有坚定信心。

首先，中国经济结构更健康，内生动能正在不断强化。拆解中国GDP增长的贡献因素，可以看到近10年来我国已经退出以“负债-投资”为驱动的粗放型发展模式，消费等内生性动能成为了驱动中国经济的主引擎，这背后的驱动在于产业持续升级，推动中国逐步跨越中等收入陷阱，从而带动中国人均GDP接近于高收入国家行列。

我们测算，目前我国拥有1亿左右大学学历劳动力，“工程师红利”已经有力支撑了过去几十年中国的产业升级；而到2030年，预计这一数量接近翻倍，到2050年接近3亿。在工程师红利未来20年持续释放的背景下，我们有理由相信，中国经济的增长动能是更加健康、更加坚实的。

第二，目前我国历史遗留的长期风险已经基本出清，经济稳健发展的信心更强。过去十年，政策对经济高速扩张时代形成的后遗症持续进行管控与调整，通过供给侧改革化解过剩产能，地方债务管理更加规范，金融部门实现去杠杆，房地产风险也在逐步拆解当中。目前来看，我国金融和实体领域风险已经得到了不同程度的优化，中国经济资产负债表已经逐步压实，经济结构健康增长是长期可持续的。

第三，中国竞争力持续提升，从现实中已经可以看到诸多印证：

一方面，中国的出口竞争力不断增强。一是出口产品结构明显升级，近20年来我国高新技术产品出口占比提升了两倍，而以纺织品为代表的传统低附加值产品出口占比降低一半。二是中国在全球价值链中的地位也明显提升，过去我国外贸以附加值偏低、在全球产业链分工中地位较低的来料、进料加工贸易为主，2006年占比达48%左右，而2020年该比例已经下降至20%。

另一方面，人民币资产正在成为全球的新共识。2021年中国实际利用外资金额FDI为1734.8亿美元，继续创历史新高，同比2020年增速达20.2%，远高于2017-2020年3.5%的中枢水平。伴随着中国经济质量不断提升、中国工业体系出口竞争力不断增强，人民币资产的国际认可度明显提升，过去十年人民币实际有效汇率累计升值幅度接近30%，人民币国际支付份额扩大10倍以上。国际资本流向也反映出外资对中国的信心增强。

中期：外部不确定性增强，内部稳增长发力，宏观因子处于黎明前夜

当前市场所面临的宏观因子可能正处于最差的临界点：海外美联储紧缩初步落地，同时滞胀风险正在加大；国内经济基本面尚未显示出持续改善迹象，意料之外的疫情反复又进一步加大经济下行压力，而逆周期政策尚处于发力初期。考虑今年稳增长的重要意义，当下的环境越是不利，意味着后续政策力量将更加积极，最坏的时刻正在过去。

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海外环境复杂多变，全球不确定性增加

一方面，目前美国通胀已经创40年新高，而刺激政策后继乏力，海外“滞胀”风险正在加剧。2021/2020年美国财政赤字率高达12.4%/15%（对比疫情前不到5%）。目前美国居民储蓄率已经回归疫情前水平，但消费仍旧高于趋势水平，后续回落压力较大。2月实际个人消费支出环比降低0.4%，表明40年来最快的通胀上涨速度正在抑制消费者需求。此外，目前美国库存同比处于高位，从过往库存周期经验来看即将进入去库存阶段，对经济的支撑作用也将趋弱。

另一方面，控通胀已经成为美联储当前第一要务，3月份美国首次加息已经落地，5月或将公布缩表计划，全球低通胀、低利率的时代已经成为过去。

02

中国稳增长意志坚决，政策发力更积极

一方面，2022年国内面临千万体量应届毕业生就业压力，叠加疫情反复、海外地缘风险等因素，稳增长是重要的战略诉求。从政策表态来看，2021年下半年以来高层会议表态持续转暖；2021.12.10中央经济工作会议重提“以经济建设为中心”的基本路线，基本确认政策周期中的调结构阶段结束；2022.3.16金稳会再度重申“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，再次确认政策重心转向“稳增长”。

另一方面，国内稳增长既有意愿、又有空间，财政、货币政策组合更加积极有力。2022年政府工作报告将经济增长目标定在5.5%，高于2021Q4增速，是自2012年以来经济增幅趋势性放缓的大背景下首次逆势向上制定目标，反映高层对稳增长的坚决意志。尽管市场对中国政策空间存在种种疑虑，但目前看，2021年宏观杠杆率下降6.3%，是1995年以来降幅最大的一年，叠加产能过剩、地方债务、影子银行、房地产等风险因素得到有效治理，同时中美实际利差仍大，客观上为稳增长政策发力腾挪出空间。

03

消费是稳增长的重要抓手，改善空间显著

消费作为对经济增长贡献最大的板块，长期需求确定性强。疫情后居民部门留存了大量的超额储蓄，而当前恢复情况仍低于疫情前，客观上讲消费理应还有较大的潜在恢复空间，将是稳增长的重要抓手。

消费需求复苏的瓶颈始终在于疫情对消费场景和消费信心的约束，但目前看，居民消费的堵点因素正在逐步打通，当前的困境正在成为未来的拐点因素。

一方面，防疫策略优化路径已经越发清晰，终将向生产生活影响最小的道路演进。近期修订的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》进一步优化“动态清零”策略，包括：1）确定更为科学的检测标准（Ct标准值从40降到了35）；2）缩短无症状、轻症感染者的隔离时间（由14天降低到7天）。

此外近期国务院联防联控机制选择8城市作为新冠疫情防控措施优化试点地区，探索有序放开的路径，同时国内第三针剂疫苗加快推进接种，为防控路径的优化提供了可能性。

另一方面，当前稳增长政策已经进入集中发力期，政策将沿着“稳增长→保就业→改善收入”的链条改善消费意愿，2022Q1央行储户调研显示“更多消费”占比23.7%，同比增长1.4pct，居民消费意愿仍在上行通道中。

此外，供给出清的力量不容忽视，消费盈利弹性巨大。过去十年，诸多传统消费品制造业、线下服务行业供给大规模出清，行业资本开支规模近几年大幅下滑，意味着未来的增量供给十分有限。与此同时，上市公司市场份额持续扩大，议价能力不断提升，在上游涨价的环境下能够具备较强的成本转嫁能力。

去年下半年以来，国内消费龙头普遍提价转嫁成本的上涨，初步验证了供给的出清逻辑。供给完成出清后，需求一旦回归常态，行业景气将出现明显加速，盈利增速有望显著改善。